作者：DonovanChoy，Blockworks；編譯：陶朱，金色財(cái)經(jīng)

2017年，投資者JohnPfeffer發(fā)表了《（機(jī)構(gòu)）投資者對(duì)加密資產(chǎn)的看法》，這是一篇關(guān)于加密Tokens長(zhǎng)期投資的開創(chuàng)性論文。

回想起來(lái)，Pfeffer的原始論文遠(yuǎn)遠(yuǎn)超前于時(shí)代。它為投資者思考神奇的互聯(lián)網(wǎng)貨幣奠定了基礎(chǔ)，并做出了許多至今仍站得住腳的先見之明的預(yù)測(cè)。

Pfeffer認(rèn)為，長(zhǎng)期均衡結(jié)果將是一種占主導(dǎo)地位的加密資產(chǎn)作為貨幣價(jià)值存儲(chǔ)，Bitcoin可能是其中之一。他預(yù)測(cè)BTC的市值將在4.7至14.6萬(wàn)億美元之間（每BTC26萬(wàn)至80萬(wàn)美元）。

Pfeffer相信Bitcoin將鞏固其主導(dǎo)SOV地位的原因有很多，但該論文的關(guān)鍵在于BTC承擔(dān)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)最小。要想在SOV游戲中擊敗BTC，ETH需要在多年的路線圖上進(jìn)行大規(guī)模的智力協(xié)調(diào)，并且許多技術(shù)升級(jí)都可能出現(xiàn)延遲和/或失敗風(fēng)險(xiǎn)。

正如Hasu在舊的UncommonCore播客中所說(shuō)，“Bitcoin上沒(méi)有發(fā)生任何事情實(shí)際上是Bitcoin可能發(fā)生的最好的事情?！?/p>

談到Ethereum，如今ETH多頭傾向于在多方面爭(zhēng)論ETH優(yōu)于BTC：它在EVM生態(tài)系統(tǒng)中作為支付手段的使用鞏固了它作為SOV的價(jià)值（除了EIP-1559之后的通貨緊縮效應(yīng)之外）。

但尚不清楚為什么僅憑這一點(diǎn)就能讓ETH成為有價(jià)值的SOV。

Pfeffer認(rèn)為，Crypto參與者只需在付款時(shí)通過(guò)支付渠道將他們喜歡的“價(jià)值存儲(chǔ)轉(zhuǎn)換為所需的確切金額，并盡可能縮短時(shí)間”。他將此比作零售商僅在需要時(shí)將銀行存款轉(zhuǎn)換為實(shí)物現(xiàn)金以進(jìn)行支付。

Pfeffer還很有先見之明地指出，Ethereum的擴(kuò)展解決方案（例如L2和轉(zhuǎn)向權(quán)益證明）將“有利于采用/用戶，但不利于Tokens價(jià)值/投資者”。鑒于加密Twitter不斷抱怨去年ETH價(jià)格沒(méi)有升值，這一觀點(diǎn)被證明是極其正確的。那么ETH值多少錢？

今天，Pfeffer的里程碑式論文正在通過(guò)他合著的Triton流動(dòng)基金新發(fā)表的論文重新審視。

論文的結(jié)論是：Ethereum是一個(gè)技術(shù)奇跡，但ETH的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后上行空間很難預(yù)測(cè)。

人們可以嘗試將ETH估值為現(xiàn)金流資產(chǎn)。但Ethereum在其協(xié)議和Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的不斷創(chuàng)新使得DCF分析“難以準(zhǔn)確進(jìn)行”。

即便如此，該論文還是基于慷慨的假設(shè)進(jìn)行了嘗試，即發(fā)行是凈中性的，加上平均增長(zhǎng)率為5%。然而，無(wú)論使用何種折現(xiàn)率，“ETH如今作為4000億美元的現(xiàn)金流資產(chǎn)似乎被嚴(yán)重高估了。”

即使ETH被視為鏈上的主要交易媒介，試圖根據(jù)“貨幣溢價(jià)”來(lái)證明ETH約4000億美元的估值也只是一廂情愿。該論文估計(jì)Ethereum的鏈上“GDP”約為28億美元（基于過(guò)去六個(gè)月的年化數(shù)據(jù)），比目前的估值高出約1000倍。

ETH作為可投資資產(chǎn)的最有力論據(jù)是，它是占主導(dǎo)地位的互聯(lián)網(wǎng)原生商品和生產(chǎn)性鏈上資產(chǎn)。持有ETH不像持有金條或石油——人們可以將其質(zhì)押在DeFi中以獲得收益。

然而，該論文質(zhì)疑Lido3%的收益率是否超過(guò)了ETH固有的波動(dòng)性，以至于將其用作“互聯(lián)網(wǎng)債券”。

結(jié)論：“目前ETH市值4000億美元，考慮到其目前的走勢(shì)，無(wú)論你用哪種視角來(lái)評(píng)估它，都很難證明ETH是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的長(zhǎng)期合理投資……BTC仍然保持著其作為經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的穩(wěn)健賭注的地位，它可以發(fā)展成為非主權(quán)價(jià)值存儲(chǔ)的角色?！?/p>